普华永道：住宅租金回报率低至2%是租赁市场发展巨大障碍

日前，普华永道与城市土地学会在《2018年亚太区房地产市场新兴趋势报告》发布观点称，政府为北京新出让地块设置了苛刻条件，包括限制竣工房产的销售价格，这意味着开发商在购买住宅用地时，未来开发利润极少，有些情况下，根本不存在利润空间。

“结果是土地拍卖价格和土地出让价格暴跌，但有几处地块的销售价格仍然很高，购买地块的开发商将不可避免地出现亏损。”普华永道参与调查的研究员在这份报告里补充说。

《2018年亚太区房地产市场新兴趋势报告》基于城市土地学会和普华永道的研究人员亲自访谈了110位个人、收到600位个人的调查问卷回复，这些受访人员包括投资者、基金经理、开发商、业主、商业银行、中介、咨询机构和顾问。

这份报告其中一部分内容提供了有关中国内地及香港房地产投资和开发趋势、房地产金融与资本市场、不同物业类型、大都市圈以及其他房地产问题的展望。

租赁住房租金回报率低至2%

城市土地学会中国大陆地区首席代表李建学告诉《中国经营报》记者，中国内地的住宅利润降幅巨大，10年前开发商预计有20%~30%利润的开发项目，现在可能只有0%~5%，这是不少中国开发商纷纷离开，转战国际市场的原因，后者的开发收益更高。

与此同时，政府对银行贷款政策的控制允许削减或增加开发商的融资渠道，以此作为对房屋供应和定价的一种调剂手段。目前政府正通过大幅降低银行的建筑和购地贷款，以应对新一轮房价上涨。由于政府同时收紧抵押贷款，导致开发利润缩水和房屋销售下降，此举令小型开发商陷入困境。

房价高企，使得今年中国北京等地的租赁住房供应开始增加，这些租赁住房和传统西方多户家庭模式不一样，中国的租赁住房倾向于面积更小的、并且专注于更年轻的人口，而且会变成一个长期主题，对于大多数中国市场的租赁者来说，国内房价高到已经够不着，除了租赁，毫无它法。

在中国内地，投资者（包括国内一些大型开发商）正在积极建立运营平台，住宅针对单人或双人年轻住户。比如一家外资基金已经在一系列老旧的租赁写字楼或零售资产的基础上建立了一个本土平台，这提供了一种比购买优质土地便宜得多的方法，然后将这些建筑物改建成约22~25平方米的一居室公寓住宅，每个月以400~500美元的价格转租。

一位基金经理解释称，“需求巨大，中国的租赁阶层已经达到了数亿人，但是租赁住房概念及其发展模式将会与美国和日本截然不同。中国的租赁市场发展起来并不容易。大多数房地产基金都是整栋大楼建造、开发与收购，而我们在中国的租赁平台是在全国250个地点管理近3万个房间，更重要的是运营，创建一个标准化模型，能够扩大管理团队，对于覆盖10个地点可能很容易，但在100~200个地点管理起来困难得多。”

高税率、租金收益率低，以及中国目前缺乏适合自建出租公寓模式的正式法律结构，被认为是机构投资者越来越广泛发展租赁住房项目的障碍。但是最近政府支持租赁住房市场发展的一个策略就是划分削价地块进行出租公寓开发，并允许将商业用地和农村集体用地改划为出租公寓用地。

此外，中国政府也打算建立一个融资框架，允许开发商剥离现行法律规定作为出租物业的低收益住宅资产。今年10月份，监管机构批准了一家国内主要开发商发行7.5亿美元资产担保证券（ABS），由其租赁公寓投资组合的租金支持，息票利率为4.88%。

“目前还不清楚这些资产如何能够产生明显的高收益，但这可能成为更多此类ABS项目的样本，监管层有意使用ABS框架（也可能是基于房地产投资信托基金的框架）来促进全国性住宅租赁平台的发展。”李建学说。

普华永道的研究员在报告里认为中国发展租赁住房存在一个现实障碍，自建出租公寓策略的回报率通常低于标准的自建出售方法的回报率。一位受访基金经理表示，从开发商的角度来看，最好的投资回报就是对项目进行分割并将其出售。

“出租公寓投资者的收益率约为3%，根本无法与零售和工业资产4.5%~6.5%的收益率竞争。”这位基金经理介绍。而据这份报告披露的数据，中国目前住宅房产的租金收益率低至2%，明显低于自建分割出售的开发项目。

境外房地产开发项目深受影响

《2018年亚太区房地产市场新兴趋势》的调研也显示，中国内地开发商的资金流出对整个亚太区域的影响已然增大。这主要因为中国的机构投资者目前侧重于西方市场，而中国开发商倾向于投资亚洲项目。

中国境内外流资本的最大供应商是机构投资者，据房地产服务机构世邦魏理仕所称，中国主权财富基金在2017年上半年贡献了资金外流总额256亿美元的一半以上。

2017年香港的销售量猛增，主要是由于涉及中国内地资本的大量大宗土地和资产交易。同时中国内地的房地产交易量也增长了11%（一线城市更多），这至少部分是由于加强资本控制的影响，这些控制措施把本来要流入国际市场的投资重新转移回到国内资产。

“中国的开发商往往愿意比当地竞争对手付出更多地价以获取开发地块，由此造成亚太众多城市地价飙升，尤以中国香港、新加坡和澳大利亚为甚。”李建学说，根据房地产资本分析公司（RCA）的数据显示，在2017年上半年，亚洲的开发地块销售额同比增长38%，达到2397亿美元。

普华永道中国北方区房地产行业一位合伙人指出，一些中国投资者境外非理性投资增加导致2016年下半年开始的资本管制逐步加强，并在今年8月份又进一步加强管制，虽然监管政策影响程度尚不明确，但预计国家主权和国家投资者可能不受影响，其次中国企业在境外已形成大量规模的自有资金（大部分在香港）不太会受到限制，基于以上两点，总体境内资本流出可能不会出现实质性下降。

“相反资本流出的审查最可能落到私人投资者身上，包括保险公司、企业集团和其他私有企业和个人。至少有一些国有企业的活动也可能受到影响。”他说。

据悉，中国开发商流入亚洲的监管性限制力度巨大，尤其是2017年上半年对其他区域市场的资本流出同比减少59%的情况下，压力更甚。就亚太地区而言，这种影响往往仅限于中国开发商的投资，特别是在澳大利亚的投资。

当地受访者表示，中国投资者可能会面临无法获得足够的资金来完成正在进行的开发项目的压力。但从长期来看，市场普遍认为亚洲市场的资本外流可能只会增加，因为当地市场根本没有能力吸收机构需要部署的大量资金。

据澳大利亚较为活跃的一位投资者告诉普华永道的研究员，“之前中国开发商在悉尼和墨尔本开展大量投资活动，中国资本密切关注市场投资机会，形成市场竞争压力，迫使其他投资者严阵以待。但现在他们已经撤退，这种竞争压力不再继续存在以后，会导致资本化率的松动以及悉尼这类市场热度下降。”

另一位基金经理称，在澳大利亚的中国项目已经“有点疲软”，大多数当地开发商两年前感受到竞争压力就选择离开住宅市场，现在仅有的达成和出售交易主要来自中国开发商，“但是现在中国投资者在等待主管部门批准时，难以达成交易。中国投资者是否借助调低新建公寓单价或关联公司协助手段，仍有待观察。”

由于融资受阻，在最近的一个交易案例中，一家美国投资银行为墨尔本一个涉及中国大陆投资者的项目提供资金。一些日本和中国的银行已现身澳大利亚，前者是为了摆脱其国内市场令人苦恼的低回报，后者则是为中国投资者提供融资方案。

比如，中国开发商在悉尼启动了大量项目，旨在将市中心的乙级写字楼改建为优质住宅。但由于受到中国境内资本管制影响，其中一位开发商的现金流出现了问题，一些受访者对研究院表示有可能提供过桥融资来推进这些项目。

一位投资者表示，这可能会给未来创造一些“有趣的投资管道”，包括提供次级债务，越来越多的投资者正在着眼于设立债务基金，以便为那些可能无法从银行获得资金的企业提供替代资本来源。

核心资本转向增值型投资、另类资产

现在的低利率、高流动性市场造成的另一个后果就是，反而减少了对业主出售物业的激励，特别是当该资产是一个主要市场上的核心物业时。

随着竞争加剧，资本化率趋于平缓，可投资资产数量下降，更多的核心投资者选择上调风险曲线，寻求收益率，最明显的是通过开发项目。一位基金经理说，尽管这可能代表一种“典型的风险定价不当”，但是核心投资者们更愿意接受通过build-to-core（开发并持有核心资产）或forward-funding（提供远期资金）的方式打造新产品的策略，因为越来越多正在寻找投资机会的机构和主权基金为上述投资方式提供了一个可退出的机制。

这种趋势在中国最为明显。国内保险公司乐于以高于全球标准的价格买单，以便将资金投入市场。一位投资者描述称，“他们目前面临的挑战并不是短期回报，而是获得长期股权投资，当他们的精算模式从资金的接受者转为收益支付者时，期待长期股权投资届时会产生回报。”

“这些投资者宁可今天多付一点钱，投资某种让自己感觉在未来20年都值得拥有的东西，而不是陷入持有大量现金的困境，而错过某种可以在将来很长一段时间里可以向保单持有人提供保障的资产。”他说。

例如，多年来香港一直被大多数国际投资者边缘化，因为中央商务区的存量资产很少进入市场交易，而一旦进行交易时，一般是由中国大陆的买家买进，支付更高的价格来购买旗舰资产。

因此项目开发也已经不是提升核心投资者回报的唯一途径，许多核心投资者现在也选择“核心+”或增值投资，作为产生额外收益的方式。

核心基金和机会型基金的资本正越来越多地集中在增值类别上，一位增值型投资基金经理解释，部分原因是机会型投资领域一些传统投资者正在下调风险曲线，增值型投资日益成为高风险投资战略或低风险的机会型投资战略。

中国内地越来越多在15~20年前修建的房地产可以按照增值型战略重新定位，从中获益，能够通过资产管理获得目标回报。这些旧资产要么是本身已经过时，要么是周围环境已经发生某种变化，允许资产重新定位。

“随着更多资本向中间投资策略转移，各种投资策略之间传统上的差异已经开始打破，在这个过程中产生了一种新的风险。”一位基金经理在接受调研时说，“一些机构称正处于增值型投资领域，想要重新定位一个老旧的商场。对我而言，与选择一块从未开发的地块建造写字楼相比，重新定位改造的风险更大，但是这类改造类资产的投资回报在10%~15%之间。”

北京大量老旧和定位错误的地产为增值/用途转换提供了空间，许多业主和投资者开始寻找适当的零售或酒店资产，将其转变为写字楼，目标是让租金上涨30%~40%。

前述普华永道中国北方区房地产行业合伙人称，亚洲庞大资本储备越来越多地转向收益率较高的房地产资产，买家增加不仅意味着竞争加剧，也意味着价格上升，收益率降低，进一步导致投资者风险承受度增加，并且越来越多地涌入到之前通常不曾关注的各种另类资产类别和市场。

特别值得注意的是，现在基金经理愿意投资数据中心、经济适用房项目、自建出租公寓（或共享公寓）以及学生公寓和老年公寓。

“投资者提高收益的另一种方式是转移到非常规资产类别，竞争没有那么激烈，收益率也更高。”一位受访投资者说，“虽然这不是一个新的策略，但是今年转向另类投资的情况更加明显，投资者越来越愿意在他们以前由于意识到风险较高，或者需要专业的运营技巧而避开的领域进行投资。”

这些投资者将香港、中国、印度和新加坡确定为数据中心的潜在投资目的地，预计内部收益率（IRR）为13%~15%。

一些中国企业、机构和投资者在老年公寓领域投入了相当多的资金，但现在中国老年公寓发展现实是这些资本方没有谁拥有正确的模式，究竟是销售模式、会员制模式，或者月租模式，中国企业仍在努力解决交付模式问题，在这一点上，国内没有一家运营商会有盈利的场所。

从2016年开始，深圳在工业/物流设施投资领域名列前茅，但根据投资规模大小计算，中国范围内正在开发与计划开发的总量比整个亚洲加起来还要多。中国的物流设施投资，由于多种原因，发展艰难，较大的机构投资者独占这一领域，根据德意志资产管理公司的数据，亚太地区三大物流地产市场的投资回报率属中国内地最高，上海和北京分别达到8.7%和8.4%，墨尔本和悉尼分别为8.3%和7.9%，东京为5.7%。